【天风商社】美凯龙(1528.HK):家居行业龙头,平台、渠

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发布时间:2018-05-06 15:52

【天风商社】美凯龙(1528.HK):家居行业龙头,平台、渠道、品牌价值凸显

2018-05-07 14:41来源:格隆汇家居/港股/股息

原标题:【天风商社】美凯龙(1528.HK):家居行业龙头,平台、渠道、品牌价值凸显

作者:天风商社刘章明团队

Q:公司回购港股主要想法是什么?

A:公司在香港上市之后,价值在香港市场也得到认可,回购股份给市场一个信号:公司觉得公司价值被低估,回购价格与当初香港上市发行价持平,稍高一点;看起来低,因为算上这几年的累积分红,今年的回购包括含分红权,人均3毛2,港币在4毛多一点,这些费用是含在里面的,再加上前面两年我们的分红,我们在香港市场分红一直很慷慨,前面在股价低的时候,我们的股息率高达到7%-8%;我们原来想的是在A股上市之后,能对港股有带动作用,但是后来发现没有,反而是港股在拖累A股,后来内部核心层讨论下来准备回购,希望对所有股东都有利,如果把回购看成分红,实际上分红比往年更多了。回购是所有股东都受益的事情,这也是为什么当初没有采取大股东增持,而是采取回购的方式。同时,回购另一个目的是总股本缩小了,A股的流通股份和H股比较偏低,H股太多了,当时放完A股,还有27%这样的股份,回购H股会给A股市场再融资方面留下空间,包括管理层股权激励各方面,总是要稀释股份,如果给管理层H股,管理增可能不愿意拿,在A股上市会更划算。

Q:一季度家具行业各自打价格战,搞促销,竞争很激烈。3-4月份家具公司门店接单压力或者整个压力和去年相比是什么情况?

A:没有信息数据,只能谈一下主观感受(仅供参考):一季度对于传统家具行业都是淡季,春节前有一个大促销,过了春节之后都歇菜了;3月份装修刚开始,行业从2季度开始变好(从4月份开始变好),4月底促销因为51大促。大家想抢跑,4月底开始蓄客,4月底客单转发率和流量,这是行业正常现象,每一年都这样,今年整体数据上还可以。我们51大促的数据比去年好,整体增速放缓和往年差不多。全国200多家商场有差异,领导层得到汇总数据,即平均数,有时内部不会统一各个产品门类的数据。整体上今年还可以。地产后周期比去年压力大,而且中国各个行业会过度竞争,中国习惯打价格战,但中国轻工市场很大,没有必要打个你死我活,中国市场很大所以不会出现完全垄断的情况。

Q:自营委管各自毛利率未来变化趋势?

A:毛利率会维持现有水平,毛利率提升不太可能,因为商业模式固定,未来如果有新业务增长,毛利率会下降:自营委管拆开看毛利率稳定,但是零售业务发展会把毛利率拉低,因为新业务的毛利率比自营和委管70%的毛利率低,工程业务发展拉低整体毛利率,整体毛利率下降,但拆开看各个业务毛利率基本没变化。

Q:居然之家引了很多暂投,引了很多家具公司和阿里,背后想要做的事情是什么,对这个行业怎么看?

A:第一、互联网家具行业是有挑战,电商如果颠覆早就颠覆了。美乐乐就是个失败的例子:当年美乐乐号称电商第一股家具。美乐乐当年的成交量80%在线下,本质上是互联网营销公司,而不是电商公司,线上聚客线下成交。目前这个行业就是线下成交,线上成交占比很少。

居然和阿里的合作某种意义上说,我们持支持和开放的态度,如果这两家能够找到一个好的商业模式,能够给行业做出贡献,这是一个好事情。我们期望行业有新的模式引领行业发展,但是目前为止这件事具有挑战:第一,所谓的新零售没有成熟的模式,每个人的新零售模式都不一样,都叫新零售,看起来很花哨的东西都叫新零售,本质上没有改变;第二,阿里现在给传统企业赋能,阿里收购三江、大润发、银泰和苏宁,但是这些企业没有本质上的变化,包括银泰新店(1家试验点),这种店都是实验性的,没有颠覆整个行业的商业模式。如果阿里和居然之家的合作能找到一个好的模式,这对整个行业是贡献。我们没有和阿里合作,因为红星对应中高端,阿里的流量对我来说没多少有价值;而且这个行业都是目的性消费,没有冲动性消费:目的性消费很简单,就是需要的时候才来,不需要的时候不来,客户不会再网页上看到家具广告,就直接进行消费,家具行业在互联网上很难产生冲动性消费。所以,我期待居然和阿里会探索出好的结果,我们也在探索新的模式,加大探索力度。我们在这方面已经投资了很多,我们不知道怎么成功,但是知道怎么不成功,比如这个行业做电商挑战非常大,不要再走了,我现在知道哪些模式是不成功的。

两年前,O2O获得不得了,现在O2O已经没有了;包括共享经济的弊端也逐渐显现出来。我们这个公司或者这个行业没有被互联网行业颠覆,不是因为我们能力强,是因为我们比较幸运,因为品类本身属性和互联网电商做的属性相反。

Q:公司定位中高端,往2-3城市扩展的新店培育期会比1线城市久一点吗?

A:这个不一定,我们现在不投1线城市,主要投资2-3线城市。第一,1线城市(北上广深和杭州)低价贵,所有和商业地产有关的都干不了,回报率低,除非有其他开发业务;第二,2-3线城市回报率比1线块,2-3线城市商业地地低价没有涨的很厉害,商业地产对成本敏感,不像住宅,商业物业一定需要产生现金流,企业是理性的,不会投资不产生现金流的业务;1线城市消费升级基本完成,2-3线正在进行消费升级,2-3线城市租金上升速度比1线块,所以2-3城市使我们未来为投资重点,包括一些好的3线城市,这些县级市(比如广东的和江苏的)经济总量很大,比中西部的地级市或者省会成熟都厉害:例如,广东中山就是一个县级市,但它的GDP总量和消费能力超强;江阴是县级市,但有上百家上市公司,江阴委管店在我们所有委管店业绩是很好的,中国经济真正未来的驱动力,未来消费增长方面在3线城市消费升级,因为人口数量基数大,1线城市消费升级基本完成。2-3线城市家居卖场铺设很快,2-3线城市市场需求在那里,有的地方家具行业有需求但没有供给。

Q:未来3-5年扩张速度预期?

A:未来3-5年扩张速度不会变,今年预计开70-80家店,未来基本保持这个速度,除非宏观经济有很大变化。

Q:龙翼系统指的是公司的管理体系吗?

A:龙翼系统非常重要,因为公司以前没有一些统计数据,龙翼系统核心部分就是统计数据。家具行业不会占用商家太多资金,但数据意义非常大;而且我们也想逐渐拿扣点,没有统计数据不能拿扣点;一般情况下,百货类20扣点,我们如果收2%左右,逃单成本太高,现在正在探索这方面的方式。这个系统不会带来收入,是统计工具,可能会与互联网结合,它是基础设施,基础设施铺进来,然后再决定和互联网怎么结合。这个系统使公司和商家连接起来,如果没有这个系统,我们无法形成闭环的商业模式。这个项目战略意义很大,扣点是探讨方向,如果拿扣点,也不会拿的很多,扣点维持在合适的水平。

Q:在外延投资(产业投资)这边,包括2手家具,公司近两年有没有大的项目落地?

A:产业投资这方面,公司有不少项目,未来消费带动,这个行业的企业成长速度快,上市的企业增速超常规,没上市的企业成长速度还可以。我们主要专注家具行业上下游的企业、配套(包括物流企业)、智能化企业(智能家居)以及其他合适的都会投。我们不知道未来技术会发生多大变化,我们也会看一些技术类的公司。未来商业是技术推动的,互联网只是其中一项技术,互联网技术红基本到头,未来可能更多的是科技技术。

Q:未来地产变动损益是稳步增长的趋势么?

A:这一块的话,我们的租金在增长,未来地产变动损益增长会蛮稳定的,维持在10%左右。我们其实不希望这块增长太多,这块对估值没什么很大帮助。

Q:公司成长驱动主要在开店吗?

A:成长驱动主要分为四个方面:重资产自营店、委管店、投资和新业务。新业务包括互联网,互联网这块正在探索。我们尝试了很多新模式,逻辑上能找到成功的模式。新业务方面,我们也在考虑往零售方面转,我们也在培育进口家具,自己也在看是否投资大的代理商。这些新业务短期不一定有利润,但会扩大业务规模;所有的新业务都会拉低整体毛利率(我们不可能找到新业务有70%的毛利率),如果新业务培育出来之后,假如我们并购一家零售企业(它的销售规模是几十个亿到上百亿),它的收入并进来,我的销售规模翻倍,但整体毛利率会下降50%,因为零售毛利率很低,把整体毛利率摊薄了,拆开看毛利率就可以。

有的东西工程类与委管业务相关的,它会带来收入和利润,它的毛利率高,我有自己的专有技术在里面。家具零售毛利率相比家具平台毛利率低。

Q:分红比较多,未来还会是这个趋势?

A:交易所规定公司每年分红不低于30%,我们公司很实在,大家想分红我们就分。回购会产生资金压力,回购和分红会耗掉40-50个亿。公司分红会比较稳定,以后是否会积极回购要看回购效果,港股市场对回购逻辑比较平淡,港股投资逻辑和市场结构与A股不同。以前做路演,老外把我们公司定位地产公司,他们质疑为什么我们作为地产公司,股价不涨。地产和我们没有即期关系,地产销售额再大,交房是2年以后的事,地产现在再火,但我们公司没有增长,但地产增长对我们公司后面稳定增长有好处,但是近期不会加速业务增长。

Q:扣非后整齐利润指引?

A:扣非后净利保持两位数增长,预期保守10%以上。

我们公司价值被低估,不管实在A股还是H股,港股估值很低,只有一半,我们不搞炒作,当大家都在搞区块链,我们没有。新技术包括区块链我们都在看,但要看有没有协同的。

委管前端收费3-5千万,后端每年3-5百万。现在又降低的趋势,往3-4线城市开店规模小,收入规模下降,3000万占比越来越多,5000万越来越小,往级别低的城市开店,店的规模会变小,但量上去了。

我们重点做委管,委管占开店数80-90%,自营短期业绩压力大,直营投资回报率ROE比较低。

Q:委管店高管激励是怎么做的?

A:激励是核心问题、今年在探索,新方案在认证过程中,我们想把核心管理团队的利益和业主方的利益捆绑在一起,更加紧密。加大对团队管理的激励,我们在探讨增加的租金大块给管理人员,董事长比较大方,团队和合作方的利益联系的更紧密。

Q:上市公司方面会考虑员工持股或者股权激励吗?

A:刚上市,这些事情没法做。员工持股很早就做了,员工持股规模和范围需要重新做,但没那么简单。刚刚上市,发新股没法发,老板对团队激励很到位,工资在行业内比较高。

Q:我们有没有可能做成像没有Home Depot(家得宝)或者Lowe’s(劳式)这种商业模式?因为他们的市值空间是几千亿美金,我们现在公司市值相比很低。

A:我们完全做成他们的商业模式不现实,但是我们考虑在往这方面发展例如零售和自营。我们的区别在我们在中国是个平台商,他们在国外是零售商。零售商和平台商的区别:美国零售业(Macy’s梅西百货;Home Depot家得宝;还是Lowe’s劳式)不同,美国零售业是买手制,中国的买手制死翘翘,中国的百货本质全是平台和商业店,中国在计划经济时是买手制,后来被柜台出租冲击了,后来太平洋百货来搞保底平台加扣点,基本上风险由厂家和代理商承担,没有存货风险,这样造成整个中国零售业最弱的环节-中国存货管理和物流管理能力不行。平台模式和买手制没有谁先进水落后的区分,平台模式在中国做的很好:京东和淘宝都在做平台,我们也在做平台。平台模式有局限性,但是没有存货风险,但销售额上不去。Home Depot和Lowe’s在美国是零售商,到中国来也不适应。例如,百安居最早是买手制,后来也再做代理,Home Depot也在中国做过,但是最后干不下去了。商业模式和国家的商业行业环境以及各种因素都有关系的:商业模式是文化的代表,Home Depot主要在美国、加拿大和墨西哥,没有去欧洲,百安居在英国。这种模式在中国很难成功,因为商业环境不允许,未来零售占比会增大,但是做成纯零售是不可能的,例如京东也在做平台。京东和阿里轻重集合。未来公司会变成零售和买手制模式相结合的。

美凯龙定位中高端,我们也可以定义纯零售的一些品类的产品。我们的进口家具,未来加大产品代理业务,正在探索。我们考虑做直营的话,和客户之间的关系问题会受影响,可能近期零售方面元素在增加。中国零售概念宽泛。

Q:国外公司也是一部分自营,一部分代销,不会影响和厂家的关系?

A:相比家得宝和百安居,红星美凯龙店面大是他们的10倍。美国家得宝的店就一层,而公司是几层购物中心,每个品类可能占1层楼。家得宝市值能做大,因为盈利能力强而且销售额更大,家得宝和劳式在美国寡头垄断;但在中国市场没有垄断的企业,公司在中国有250多加点,年底300多加点,但home depot(家得宝)在美国有几千多家店;第二,公司的市场渗透率不够;第三,美国零售业毛利率和净利率比中国高很多。Home Depot从进货没有批发环节,它的零售毛利率远远高于一般企业,它是全产业链的,从上游开始干。

Q:我们可能分一部分资源做类似的模式吗?

A:Home Depot或者Lawe’s的模式在中国证明已经失败了,没必要再去试验了。第一,家得宝在美国卖的产品和美凯龙不一样;美国卖工具、园艺、简单家具和建材,因为美国DIY,美国劳动力成本高,中国劳动力便宜;第二,中国没有DIY,中国认为劳动是下等的可耻的事情,中国所有人都想当地主,不想做长工。中国农民工买工具,不是业主买工具,业务不会买工具,会买装修类的主材,卫浴,橱柜、地板等,便宜的东西交给包工头去买。中美差异,美国人会干剪草坪或者刷漆的活,但中国业务不会干这种活。美国模式在中国不适用。

Q:我们还是从商业地产的逻辑看贵公司吗?

A:我们不是商业地产,我们是消费。但是我们是零售和消费结合的模式。消费升级具有带动作用,红星美凯龙赶上了消费升级,中国经济驱动力靠消费升级,中国经济60%由消费升级带动,中国经济已经转型,以前靠出口和投资。内需把就业解决掉了,衣食住行方面:服装增长乏力,餐饮,汽车已经解决掉了,住是买房子装修,装修占比整个消费支出最大,吃喝穿消费比重小,住是最大的问题,车现在便宜,但装房子很贵,装修产业链长,对劳动力依赖大,装修成本50%付给劳工,消费增长是驱动核心因素。

Q:港股对美凯龙股价不认同的原因?

A:很多人把美凯龙看成地产公司,香港人觉得分红少了,就不开心了,他们没有把美凯龙看成消费。而且港股市场没有意识到美凯龙的核心价值-平台价值:美凯龙是中国屹立不倒的“天猫”,没人能替代,因为互联网是虚拟空间,可以扩展,没有价值,但边际成本地;但线下地理属性不可复制,垄断性,在这一带消费就得在这个点,线下网络价值未来一定会得到市场认可。我们的网络在逐渐扩大,但是不能快速扩张,但线下网络会实现高溢价,红星美凯龙现在在全国覆盖180个城市,今年年底覆盖200个城市。美凯龙商业模式稳定,没人和美凯龙竞争,品牌好,市场最核心网络和品牌价值。红星美凯龙这5个字就有价值。

市场占有率高,越来越值钱。美凯龙在行业里面就是“中国移动”,“中国联通和电信”还没成长起来:居然之家与阿里投资开店计划更加激进,但他们开店规模品质与红星美凯龙有差距,我们是强干预,开店定位中高端,定义统一品牌形象,我们在江苏、浙江、福建、广东、湖南和江西有网络,但居然之家在南方市场基本空白,居然之家的店面营业面积要比我们小很多,我们有1500万平方米营业面积,在中国首屈一指,而且在开店数量上不一定能超过我们。

Q:开店城市如何选择?

A:全国3300个县级市,认证2000多个城市可以开店,有一个部门统筹。经济欠发达地区,比如拉萨、西宁、青海城市没有战略意义,我们也要去开。在手合同700家储备店,这1000家店10-15年开完没问题。个人预计2030年预计开1000家以上没问题,从网络规模等方面与home depot相似,但具有挑战。

报告来源:天风证券研究所商社团队

报告发布时间:2018/5/7返回搜狐,查看更多

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